孙彬彬：如何看待当前宏观图景？
宏观：中美宏观环境和政策取向对市场影响的异同
4月第1周，A股市场对于全球流动性收紧预期的利空消化基本告一段落，走出了超跌反弹的行情，30个中信一级行业中有23个行业上涨。4月份公布一季报预告的分子端利好刺激会带来战术性的机会。同时信用收缩将进入最快阶段，分母端的压力期没有结束，配置需要保持合理的估值水平，分子端需要在短久期上寻找业绩确定性。结构上侧重周期、金融和低PEG成长的配置。
权益市场短期情绪指数与上周持平，仍然处于【悲观】水平。上证50和沪深300的短期拥挤度与前期基本持平，处在10%分位以下，中证500的拥挤度也处在低位。消费和成长的拥挤度最低，金融和周期的拥挤度也处在较低位置。4月第1周，中证500的期货基差上升，上证50和沪深300的期指基差下降，衍生品市场上的投资者情绪对大盘蓝筹股维持【中性略悲观】，对中盘股【乐观】。
4月第1周，央行公开市场操作完全对冲到期量。近两周DR007利率较为平稳，但回购成交量已经超过4万亿，较前期有比较明显的上升，市场的杠杆偏好有所上升。4月由财政投放、缴税、专项债一级发行等因素，除非MLF大额续作，否则资金面可能再度偏紧。
流动性溢价回升至41%分位，维持中性偏松。但市场对中长期的流动性预期仍然偏紧（85%分位）。期限利差继续回落至50%分位，主要是长端利率回落。当前风险定价状态下，长短端利率的风险都比较有限。
4月第1周，信用溢价小幅回升（46%分位），信用回落将进入斜率较大阶段，信用溢价未来可能走阔。4月第1周，黑色系商品大幅上涨。从需求的体量上来看，海外基建的需求，尤其是“铁公基”在我国钢材市场的总体需求中占比不高，无法成为价格变动的主要因素。黑色系上涨主要原因是环保政策导致的供给紧缺叠加建筑业投资进入施工旺季。
4月第1周，布油价格下跌0.2%至64.2美元/桶。美国原油产量增加到1110万桶/天，达到了疫情中的最高产量。达拉斯联储第一季度能源调查显示，美国的石油钻探活动处在扩张模式。美国原油供给积极变化的预期已经开始激化国际原油市场上的份额竞争。4月1日的OPEC+会议同意从5月开始逐步增产，5月增产35万桶/日，6月增产幅度与5月相同，7月增产44.1万桶/日。沙特能源大臣表示如果情况需要仍有可能在4月28日的OPEC+部长级会议上恢复减产。
4月第1周，美国非农数据大超预期，服务业报复性复苏。美债利率再次突破1.7%，我们预期美债利率尚未达到绝对高点，但已经进入高位区间并经历了斜率最大阶段，后续上升空间大约20-30bp。预计本轮名义利率的高点在1.9%-2.1%左右。（详见《美债的几个关键位置》）
目前美股整体估值处于历史高位。随着美债利率继续上升，标普500和道琼斯的风险溢价继续处于过去十年的10%分位以下（分别低于中位数1.38和1.35个标准差），纳斯达克的风险溢价也处在18%分位的较低位置。美元的流动性溢价处于26%分位左右，流动性环境仍然宽松，因此联储不至于再次放松。去年四季度到今年年初，美股价值股对成长股的差距修复主要来自于价值股的估值优势，对应美债利率上升。长期来看，美股价值股与成长股长期相对收益的核心来源是盈利，而不是估值。目前美股价值股已经不便宜，小市值传统企业的盈利受益于拜登基建和对大企业加税的政策预期，因此当前阶段小盘价值对大盘成长的相对优势在于盈利预期。这一优势能持续多久取决于政策落地的概率和具体影响。如果美国国债市场无法形成长期熊市，价值股的估值优势主要体现在短期，未来留给价值股和成长股之间差距修复的窗口期大概在一个季度左右。（详见《美股价值风格还能持续多久》）
策略：周期能否二番战——2010年PPI二次冲顶复盘
① 大多数情况下，周期板块（尤其是与价格相关的）的超额收益稍微领先或同步于 PPI。而信用周期（债务总额同比增速）是 PPI 的领先指标（领先 9个月左右）。
② 2020 年年中 PPI 见底以来，周期板块跑出了明显的超额收益，但春节过后都出现了较大幅度调整。除了市场β因素以外，PPI 同比接近顶部（5 月）的预期也有压制。
③ 2010 年上半年 PPI 见顶，但 Q3 又开始二次冲顶，全年来看，周期板块带动指数形成 V 型走势。本轮周期股能否二番战，也取决于 PPI 能否出现类似2010 年的二次冲顶。
④ 导致 2010 年 PPI 二次冲顶的推动力之一（内部因素）：国内基建和地产投资回落后，在盈利快速修复的情况下，企业补库和资本开支接力，使得固定资产投资整体增速维持平稳。
⑤ 导致 2010 年 PPI 二次冲顶的推动力之二（外部因素）：国内外经济和政策周期出现错位，海外经济见顶时点滞后于国内，2010 年下半年海外主动补库存（PMI 维持高位、制造商补库）支撑了工业品价格。
⑥ 导致 2010 年 PPI 二次冲顶的推动力之三（外部因素）：美联储启动 QE2。
⑦ 本轮 PPI 二次冲顶的推动力之一（内部因素）：基建和地产随信用周期走弱之后，制造业投资接棒向上，利润的改善激励工业企业主动补库，对 PPI二次上行是主要驱动力之一。
⑧ 本轮 PPI 二次冲顶的推动力之二（外部因素）：中外政策周期出现错位，中国信用周期领先于海外见顶。美国制造商补库刚刚开始，而历史数据显示海外补库与国内补库、国内工业品价格之间存在联动。
⑨ 本轮 PPI 二次冲顶的推动力之三（外部因素）：拜登 2.35 亿基建计划理论上能使未来 8 年美国固定资产投资增速中枢提升 3.17%左右。
最后，考虑到当前国内政策周期和经济环境的特殊性（一方面，相比于金融危机时期，国内为应对疫情进行的宽松投放明显更加克制。另一方面，12年之后经济增速连续降档且周期更加扁平化）预计本轮的 PPI 周期可能更类似于缩小版的 2010 年。
固收：如何看待开工数据？
开工数据怎么看？
从房地产数据直接观察，年初至今的开工情况并不弱，甚至略高于2014-2016年的同期复苏阶段。
从建材、机械等高频数据进一步观察，螺纹钢价格有超季节性改善，但推动螺纹钢超预期上升的因素很复杂，结合水泥价格与挖掘机、重卡的销量观察，只能说明当前开工确有实质性的温和改善，整体略高于季节性。
从数据表现看，当前开工情况确有实质性的温和改善，整体形势表现得较为复杂。
后续怎么看？
关键在于宏观政策的顶层设计。开工数据只是今年宏观经济图景开局的一个缩影，展望未来还是需要基于政策设计合理评估。
从中央经济工作会议到两会政府工作报告，基本面前提是中国经济走出疫情，站上潜在增速。这意味着政策总体收敛的方向。当然，虽然中国经济站上潜在增速，但是就业数据却并未看到改善。
节后就业数据显示，2月我国城镇调查失业率已经回升至5.5%，与今年政府工作报告提出的失业率目标正好持平。说明在疫情反复的影响下，宏观经济的恢复仍显其复杂性，所以我们可以觉察到年初以来的政策透露着两点信息：一是以稳为主；二是跨周期平衡。这在今年前两个月基建开局、新增信贷社融与专项债安排上有所体现，宏观调控保留了后续操作的必要空间。
宏观政策始终在相机抉择中寻求平衡，今年尤其特殊，所以宏观角度的左侧或者拐点可能并不显著，这是我们需要合理估计的一个客观前提，这一前提对于把握市场节奏而言，无意构成了重大障碍，这也是我们判断今年市场的重要前提，并不清晰的拐点，对应着复杂的市场环境，还是建议按照票息的安全边际进行市场操作，不急不燥。
金工：核心资产阻力位还有多少距离？
核心资产如期反弹，距离阻力位还有多少幅度？
我们上周周报指出：进入重大事件的真空期，风险偏好存在继续提升可能；价量方面，市场周成交量继续萎缩，交易量有效放大前，有望继续震荡上行；时间维度，下周开始至4月15日前，将进入一季报预告披露的高峰时段，业绩将再度成为驱动行情的关键变量，相对而言，核心资产特别是高景气度的板块的超跌反弹有望延续。最终市场继续震荡上行，wind全A上周整体上涨1.88%；市值维度上，代表小市值股票的国证2000指数上涨0.27%，沪深300上涨2.45%，创业板指上涨3.89%，茅指数已累计反弹9.52%，核心资产明显占优；行业上，食品饮料行业领涨，上涨6.63%，其次为电子和消费者服务；综合金融和非银金融领跌，下跌1.79%和1.39%。成交活跃度上，纺织服装和国防军工开始逐渐活跃，成为上周增量资金比例最高的板块。
从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续缩小，20日线收于5233点，120日线收于5349，短期均线首次位于长线均线之下，两线距离由上期的-1.05%缩小到-2.17%，均线距离低于3%的阈值，市场继续处于震荡。在我们的择时体系下，当市场进入震荡格局，我们体系短期最为关注的变量是市场短期情绪的变化。
展望下周，下周较为重磅的数据是3月cpi与ppi数据的发布，市场情绪或将先扬后抑；价量方面，市场周成交量继续萎缩，交易量有效放大前，继续重挫的概率不高；时间维度，至4月15日前，将进入一季报预告披露的高峰时段，业绩将再度成为驱动行情的关键变量，相对而言，一季报有超预期可能的板块有望领涨。核心资产在我们两周前提示位置开始反弹，目前已累计反弹9.52%，根据我们模型的测算，核心资产市场平均成本线位于60日线附近，以茅指数为例，当前距离阻力位置仍有3%左右的距离。风格与行业模型主要结论，根据天风量化two-beta风格选择模型，当前利率处于我们定义的下行阶段，经济进入我们定义的上行阶段，中期角度开始推荐周期中上游；展望2021年行业景气度的情况，利润增速相对行业自身过去10年的排序来看，靠前的行业为电力设备以及专用机械，均为过去十年中较优的年份；短期角度，国防军工和纺织服装板块有资金流入迹象；综合时间窗口，重点配置电力设备新能源、有色、军工和纺织服装。
从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300，上证50以及创业板指等大市值宽基成分股PE、PB中位数目前均进入80分位点，属于我们定义的较高估值区域，市值中等的中证500目前估值水平尚可，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位水平60%。
择时体系信号显示，均线距离由上期的-1.05%缩小到-2.17%，市场仍处震荡格局。短期最为关注的变量是市场短期情绪的变化，展望下周，下周较为重磅的数据是3月cpi与ppi数据的发布，市场情绪或将先扬后抑；价量方面，市场周成交量继续萎缩，交易量有效放大前，有望继续震荡上行；核心资产在我们两周前提示位置开始反弹，目前已累计反弹9.52%，根据我们模型的测算，核心资产市场平均成本线位于60日线附近，以茅指数为例，当前距离阻力位置仍有3%左右的距离。行业模型主要结论，重点配置电力设备新能源、有色、军工和纺织服装。
银行：3月社融重回下降通道？
核心预测：我们预计 21 年 3 月新增人民币贷款 2.26 万亿元，社融规模为3.3 万亿元，3 月末存量社融同比增速为 12.3%，较 2 月末下降 1pct。
预计 3 月新增人民币贷款 2.26 万亿元
我们预计 21 年 3 月金融机构新增人民币贷款 2.26 万亿元（2 月新增 1.36万亿，20 年 3 月 2.85 万亿元）。21M3 30 大中城市商品房成交面积 yoy+86%，挖掘机销量 yoy+45.7%，重卡销售量 yoy+92%，但主要是 20 年疫情导致低基数所致；1-2 月信贷投放大超预期，且 20M3 投放大增主要是为对冲疫情影响鼓励投放——目前宏观层面稳杠杆难度上升，预计 3 月监管对信贷投放额度控制进一步收紧，或将加强中小银行投放额度管控，预计 3 月新增规模同比少增。
预计 3 月债券融资规模走高
根据 Wind 高频数据跟踪，预计 3 月政府债券净融资约为 3300 亿元，主要是 21 年新增地方债额度下达时间较晚；预计 3 月企业债券净融资约为 3000亿元，同比降幅大，主要是市场利率较去年上升较多；预计 3 月非金融企业股权融资约为 780 亿元。
预计 3 月表外融资平稳
从历史数据看，一季度末未贴现银行承兑汇票规模往往季节性上升，但 3月以来票据贴现利率已回落，或表征票据贴现需求走低——预计 3 月未贴现银行承兑汇票净融资额约为 2000 亿元。21 年是资管新规过渡期末年，非标仍将延续压降事态，预计 3 月信托贷款净融资为-300 亿元，委托贷款净融资为-200 亿元。
预计 3 月其他社融项规模平稳
因临近一季报披露窗口，银行一季末核销贷款力度较大，预计 3 月贷款核销1200 亿元；预计 3 月 ABS 融资 200 亿元。3 月人民币汇率平稳，预计 3 月新增外币贷款规模为 500 亿元。
投资建议：社融重回收缩通道，看好银行板块
我们预计 3 月社融新增规模 3.3 万亿元，3 月末存量社融 294.66 万亿元，同比增速为 12.3%，较 2 月末下降 1 pct，主要是信贷、政府债券、地方债券同比少增所致。通胀抬头，资产端利率上升带动银行息差稳中向好；信贷成本持续改善；叠加银行板块估值仍低，我们仍看好银行后续行情。主推邮储银行，常熟银行，平安银行/招商银行。
非银：互联网证券4.0的探索：聚焦“内容”
互联网证券发展史：1.0产品、2.0社区、3.0
渠道互联网证券1.0（1994-2004年）起步于终端、数据和门户，产品能力强的同花顺和万得最终分别在C端和B端胜出；
联网证券2.0（2005-2012年）以社区切入，标杆案例是2005年成立的东方财富网，通过股吧获得极大活跃度；
互联网证券3.0（2013-至今）进入移动互联网时代，APP快速兴起；一方面，传统券商纷纷“触网”，通过降佣以及交易线上化，实现经纪业务弯道超车；另一方面，同花顺、东方财富凭借前期的积累，在APP端布局领跑；
互联网证券4.0的探索：拥抱“内容”
一方面，中国互联网财富管理的需求仍然旺盛，且居民财富配置向权益类转型为确定性趋势；而另一方面，移动互联网流量红利见顶，原先粗放式的供给模式需要迭代；因此，互联网证券4.0的探索重点聚焦于解决供需不匹配的问题，即通过短视频/直播等载体，为客户的风险类理财（基金/股票等）提供决策辅助服务。目前，恒生电子、东吴证券、中金公司在这方面均已有所探索。
地产：如何看3月百强销售榜单？
2021 年 3 月百强房企销售额，10 强、50 强、100 强 2 月单月分别为 4485 亿元、10319 亿元、12132 亿元，同比增速分别为+32.33%、+57.17%、+58.47%，1-3 月累计销售额分别为 11304 亿元、25572 亿元、30759 亿元，同比增速分别为+45%、+78%、+84%。
3 月单月同比增速放缓，龙头房企分化明显。克而瑞公布 2021 年 3 月百强房企销售额，10 强、50强、100 强 2 月单月分别为 4485 亿元、10319 亿元、12132 亿元，同比增速分别为+32.33%、+57.17%、+58.47%，环比变动+49.42%、+48.62%、+48.44%。TOP10 房企分化明显，其中 8 家企业实现双位数增长，保利地产在 Top10 中同比增速最快，达到 93.03%；世茂集团、融创中国同比增速也达到 50%以上；中海地产、绿地控股、新城控股同比增速均超 40%；碧桂园、华润置地同比增速分别为 14.85%、16.34%。2 家房企实现一位数单月增长，万科、中国恒大单月增速分别为7.64%、7.94%。TOP10-20 房企旭辉集团、金地集团、中南置地、中梁控股表现十分亮眼，实现单月 100%以上的高速增长。1-3 月，10 强、50 强、100 强累计销售额分别为 11304 亿元、25572 亿元、30759 亿元，同比增速分别为+45%、+78%、+84%，较 1-2 月累计增速分别变动-13.89、-19.51、-20.11 个 pct。前 35 房企中，除华夏幸福，其余房企的累计同比增速均为正。从累计数据来看，房企销售增速开始放缓。
一二线房企增速快于三四线房企，环比均上升。分结构来看，布局一二线、三四线为主房企单月销售同比增速分为39.67%、21.69%，环比增速分别为 37.81%、42.34%，累计增速分别为 62%、41%，较 1-2 月累计增速分别下降 11.78、9.69 个 pct。我们关注的重点房企单月同比增速为35.66%，环比增速 41.85%，累计增速达 62%，较 1-2 月累计增速下降 17.55 个 pct，快于 10强、但弱于 50 强、100 强。
单月销售均价环比降温，权益比例同比均有所下调。根据克而瑞数据，10 强、30 强、50 强 3 月单月销售面积分别为 3583、5785、6907 万平，同比增长 23.65%、34.44%、38.54%，增速较 2月分别变动 2.28、-40.20、-50.92 个百分点，环比增速分别为 71.08%、52.68%、52.78%；2 月单月 10 强、30 强、50 强销售均价分别为 12615、13986、14603 元/平米，同比增速 7.21%、8.89%、12.04%，较 2 月增速分别变动-24.09、-24.63、-17.31 个百分点，环比增速分别为-12.18%、-9.11%、-6.08%。
3 月销售量价继续改善，但 Top30、50 增速较上月放缓。TOP10公司 3 月销售均价 12615 元/平，同比增速为 7.21%，TOP10 中 6 家公司单月销售均价同比上升。3 月，碧桂园销售均价 8699.64 元/平，同比减少 0.59 元/平；中国恒大销售均价 8728.36 元/平，同比减少 546.37 元/平；万科销售均价 15575.99 元/平，同比增加 252.39 元/平，融创中国销售均价 15062.52 元/平，同比增加 1056.24 元/平；保利地产销售均价 15057.26 元/平，同比增加 737.90元/平；龙湖集团销售均价 18040.79 元/平，同比增加 2429.22 元/平；新城控股销售均价 12022.19元/平，同比增加 440.88 元/平。
权益比例看，10 强、30 强、50 强 3 月权益比例分别为 75.65%、71.06%、69.70%，同比分别变动-2.22、-1.55、-3.50 个百分点，较 2 月权益比例变动 1.69、 -1.23、-1.56 个百分点。
销售目标方面。以 1-3 月累计完成情况看，有 18 家房企已经披露 2021 年销售目标，除滨江集团将销售目标下调至 2020 年销售额的 88%外，其余房企均在 2020 年销售额基础上上调销售目标，其中有 10 家房企上调幅度超过 10%，其中绿城中国上调幅度最高，达到 44%。已披露销售目标的房企平均完成度为22.61%，有 14 家房企完成度超过 20%，其中滨江集团完成度最高，为 39.34%。
投资建议：“因城施策”常态化，政策稳定性提高，行业风险溢价率将下降，行业融资端的再收紧或进一步催化企业间的分化。从房企角度看，三道红线将在未来三年深刻改变房企经营行为，不少企业不得不加速推出降档举措，行业风险溢价率下行，降档房企债性价值提升、股性价值减弱，过去以高预期毛利率为主的强投资公司将弱于以低毛利率投资预期的强运营公司，我们持续推荐：1）优质龙头：万科 A、保利地产、金地集团、融创中国、龙湖集团、招商蛇口；2）优质成长：金科股份、中南建设、阳光城、新城控股、旭辉集团、龙光集团；3）优质物管：招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦服务、永升生活服务、绿城服务等；4）低估价值：城投控股、南山控股、大悦城、光大嘉宝等。持续关注：1）优质成长：华润置地；2）优质物管：融创服务。
风险提示
风险提示：经济环境恶化、货币政策传导不畅、政策调整超预期、海外疫情超预期